來源：金融界

1、貸款在一如既往地減速，這仍然和沉疴難起的地產有關，其中，銷售端的居民中長貸破記錄地出現了當月凈下降，支出端的企業長貸也遠遠低于季節性應有的水準，這兩塊貸款增長速度各自往下掉了1％左右。

2、財政依然是支撐信用周期的力量，政府債券增長速度繼續加速至16.3％，但另一方面，城投債出現了一些減速，這應該和城投債政策還在不斷收緊有關；

3、這個月的融資周期結構與前幾個月是大體一致的，之所以此次數據引起市場的普遍悲觀，是因為社融自這個月開始減速：

1）除了地產之外，未貼現票據在這個月凈下降了4228億元，且拖累社融額外下降0.12％，這和票據利率在2月一度趨近于零是一致的；

2）當然，票據的下降可能是短時的，畢竟票據融資在2月面臨著基數壓力是這一輪周期之中最高的，此外，出口若存在韌性，則對未貼現票據融資至少存在著短期支撐。

4、沉重數據背后的一個亮點是：市場力量出現了一些恢復，尤其是中上游制造業（電氣設備、鋼鐵、有色、化工）出現了一些擴張的開啟跡象，這些行業的擴張在推動企業債券發行繼續加速。

5、但這些正面影響的力量大概率是不足的：

1）按照政府工作報告的目標，政府債券及類債券本身不應有太大的空間，至少其加速不會延展到整個周期，而是在今年年內應該就會出現下降的拐點；

2）如果財政和地產的力量都低于預期的話，那中上游的擴張必將空間有限，2010-2011年如此，這次則更將如此。

6、關鍵的痛點還是地產，按高頻數據看，地產銷售在3月同比下降近50％，這意味著地產資本開支的啟動還早。

7、正負雙方的力量已經傾斜，這導致融資周期可能會重新回到下降狀態，我們在短時看到寬松政策（降準、降息）出臺是非常有可能的，但其效果的確需要仔細評估。

8、在此前，股債所price-in的信息略有不一致，而這期數據的出臺意味著股票市場所隱含的偏樂觀的預期在落空，這也能解釋為何近期股票市場出現了偏大幅度的回調。

9、但這也不意味著，債券市場會出現空間偏大的機會，畢竟當前的收益率曲線已經就實際環境來說明顯偏低，在沒有進一步證據之前，債券市場的矛盾也不是非常凸顯。

風險提示：貨幣政策超預期，經濟復蘇超預期。

關鍵詞： 國元證券解讀2月金融數據中上游制造業出現了擴張開啟跡