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央行發(fā)布2023年二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告。相比一季度 “經(jīng)濟(jì)運(yùn)行開局良好”“經(jīng)濟(jì)發(fā)展呈現(xiàn)回升向好態(tài)勢(shì)”的判斷不同，二季度在肯定“國民經(jīng)濟(jì)有望持續(xù)好轉(zhuǎn)”的前提下，指出經(jīng)濟(jì)面臨新的困難“居民收入預(yù)期不穩(wěn)，消費(fèi)恢復(fù)還需時(shí)間，民間投資信心不足，一些企業(yè)經(jīng)營困難，部分行業(yè)存在生產(chǎn)線外遷現(xiàn)象，地方財(cái)政收支平衡壓力加大?！痹诖吮尘跋拢胄械呢泿耪邚膹?qiáng)調(diào)“總量適度、節(jié)奏平穩(wěn)”，轉(zhuǎn)變?yōu)楦臃e極的總量結(jié)構(gòu)并行，即“更好發(fā)揮貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，穩(wěn)固支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)發(fā)展”。

我們的分析：央行強(qiáng)調(diào)面臨國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行疊加海外經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇的雙重壓力，在對(duì)房地產(chǎn)供求關(guān)系已發(fā)生根本變化的判斷下，逆周期調(diào)節(jié)回到政策中心位置。貨幣政策調(diào)節(jié)強(qiáng)調(diào)“以我為主”，基調(diào)“充?！?，總量和結(jié)構(gòu)工具并行，提前發(fā)力為財(cái)政政策等宏觀組合拳創(chuàng)造空間。首先，總量方面將繼續(xù)穩(wěn)定社融和信貸增速。

結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的使用將更加積極，方向明確為普惠金融、綠色低碳、科技創(chuàng)新、房地產(chǎn)市場(chǎng)。這背后的深層次原因是央行認(rèn)為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中面臨的主要問題是結(jié)構(gòu)性矛盾，金融機(jī)構(gòu)特定領(lǐng)域金融服務(wù)的意愿和能力需要進(jìn)一步提升。

其次，新一輪存款利率下調(diào)將加速。逆周期調(diào)節(jié)加大，對(duì)于降息的密集使用將會(huì)導(dǎo)致商業(yè)銀行的凈息差和資產(chǎn)利潤率下降，且國內(nèi)銀行存在較大資本缺口難以補(bǔ)充。因此，進(jìn)一步引導(dǎo)存款利率下調(diào)的必要性和緊迫性上升，提升銀行支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的持續(xù)性并降低金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生率。最后，利率工具的使用已經(jīng)影響了人民幣匯率，央行會(huì)逐步開啟匯率政策工具，避免匯率快速單邊下行。雖然人民幣兌美元下行，但人民幣兌一攬子貨幣仍然相對(duì)穩(wěn)定，央行調(diào)控的匯率的緊迫性仍然讓位于對(duì)內(nèi)的穩(wěn)增長。

央行貨幣政策前瞻：總量（降息+降準(zhǔn)）、結(jié)構(gòu)性貨幣工具和外匯管理工具協(xié)同使用。當(dāng)前央行的貨幣政策已轉(zhuǎn)向，在加大逆周期調(diào)節(jié)的背景下，總量工具使用的頻率和力度都將加大。但目前美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策仍在緊縮周期，這可能會(huì)對(duì)沖減弱我國逆周期政策的效果。觀察央行今年內(nèi)的兩次降息時(shí)點(diǎn)均選在美聯(lián)儲(chǔ)加息間歇的時(shí)刻，6 月央行提前預(yù)判美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)月停止加息，8 月是貨幣政策操作的真空期，這樣的降息節(jié)奏會(huì)增強(qiáng)政策調(diào)節(jié)效果。預(yù)計(jì)央行的逆周期調(diào)節(jié)將在后續(xù)全球央行寬松周期中呈現(xiàn)更好的拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的效果。

歷史上央行有三次密集降息的操作，分別是2008 年、2014 年至2016 年、2020年，均處在經(jīng)濟(jì)下行壓力較大時(shí)期。面對(duì)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)下行和信貸收縮，央行有必要、有能力再次開啟連續(xù)降息操作。利率年內(nèi)仍存在20BP-30BP 下調(diào)空間，下次降息可能再次選擇美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策真空期的10 月。地方政府債將在8、9 月加速發(fā)行，可能引起的流動(dòng)性緊張將部分對(duì)沖降息的效用， 9 月央行可能再次選擇降準(zhǔn)釋放長期流動(dòng)性，配合財(cái)政政策協(xié)同發(fā)力。

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