一、5年期LPR下調為何落空

首先看貸款需求，央行公布的季度貸款需求顯示，2季度貸款需求指數大幅回落至了62.2%，較前值下行16.2個百分點。我們用6個月票據轉貼現利率與6個月AAA存單利率之差來衡量貸款需求，則7月以來該利差小幅回落，反應貸款需求從7月以來仍有下行壓力。貸款需求偏弱，這不支持LPR報價行去提升在MLF基礎上的加點。

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銀行負債成本下行緩慢，這制約了LPR報價的下行。銀行負債成本主要包括一般存款、同業融資、發行債券；從央行借款在銀行負債成本中占比低。雖然一般存款利率在今年經歷過兩輪下調，但這主要是針對新增存款，存量存款利率并未有全面下調。由于居民消費需求還有待恢復，存款定期化趨勢仍在，因而銀行整體的存款付息成本下行偏慢。一般存款是銀行主要負債來源，一般存款利率下行偏慢使得銀行負債成本下行緩慢，這是影響本次5年期LPR報價不變一個影響因素。從歷史經驗來看，銀行負債成本與5年期LPR報價走勢正相關性較好。

二、過去MLF與LPR下調幅度存在不一致，這體現出政策面對房地產調控態度；經驗顯示，如果5年期LPR利率下行幅度小于MLF下行幅度，則10年期國債利率在此后2-3個交易日傾向于下行

在地產調控政策轉松時，5年期LPR下調幅度不低于MLF下調幅度。2022年8月，MLF下調了10bp，但是5年期LPR下調了15bp。正如前文所述，本次5年期LPR下調落空，并不意味著央行地產調控態度的轉變。銀行自身因為負債成本和維持合理利潤是本次LPR不調整的重要影響因素。

從歷史經驗來看，如果5年期LPR利率下行幅度小于MLF下行幅度，則10年期國債利率在此后2-3個交易日內傾向于下行。

三、降低銀行負債成本有望成為下一階段重點，這依然利好債市，利率仍有下行空間

8月17日央行在2季度貨幣政策執行報告中表示“促進企業融資和居民信貸成本穩中有降”。這意味著后續貸款利率仍將下行，以促進融資需求回升。但貸款利率下行會壓低銀行凈息差。那么為了緩和銀行息差收窄壓力，銀行可能壓低存款和存單等融資成本。央行也可能降準來幫助銀行降低融資成本。貨幣政策要有效傳導也需要降低銀行負債成本。這對債市構成利好。

從歷史來看，在經濟偏弱而貨幣寬松的環境下，10年期國債利率大多時候在MLF利率下方5bp左右。而當前經濟恢復仍然不強，這意味著10年國債利率也有望回落至MLF下方。目前1年期MLF利率為2.5%，那么10年國債利率中樞有望繼續下行至2.45%左右。

風險提示：寬信用超預期，貨幣政策收緊超預期，通脹超預期。

本文源自：券商研報精選

作者：方正證券

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